La Cina e il mistero degli asset esteri delle banche statali: intervento nascosto o investimenti legittimi?

La Banca Centrale Cinese e il Mistero degli Investimenti Esteri

La posizione ufficiale della Banca Popolare Cinese

La Banca Popolare Cinese (PBOC) ha sostenuto in discussioni con alcuni think tank che l'aumento delle attività estere delle banche commerciali statali cinesi riflette semplicemente investimenti finanziati da un aumento dei depositi in valuta estera domestici. Secondo questa posizione, le banche statali stanno semplicemente utilizzando la valuta estera raccolta internamente per investimenti globali, quindi l'aumento delle attività estere delle banche statali non riflette un intervento indiretto per sostenere lo yuan.

Motivi di sospetto

Tuttavia, ci sono diversi motivi per essere scettici. In passato, le banche statali sono state utilizzate per mascherare gli interventi della PBOC. Ad esempio, durante il 2005 e il 2006, la PBOC utilizzò swap per trasferire dollari alle banche statali, che investirono i fondi in obbligazioni estere, registrando come deflusso di debito in portafoglio. Questo tipo di operazione si ripeté nel 2007 e nel 2008.

Un esempio ancora più sospetto risale al 2012, quando ci fu un aumento improvviso dei depositi in valuta estera che coincise con l'assenza di crescita delle riserve della PBOC durante un anno elettorale negli Stati Uniti, quando il governatore Romney stava facendo della valuta cinese un tema elettorale. Si scoprì poi che l'aumento dei depositi era dovuto ai tassi di interesse sui dollari insolitamente elevati, che attirarono dollari nel sistema bancario statale.

Analisi dei depositi in valuta estera

Un altro aumento sospetto si verificò nel 2020 e nel 2021, quando la Federal Reserve ridusse i tassi di interesse negli Stati Uniti durante la pandemia. In quel periodo, i tassi di politica cinese erano in effetti superiori a quelli statunitensi, quindi non c'era un incentivo evidente per le aziende cinesi a depositare molti dollari nel sistema bancario statale.

Inoltre, i depositi in dollari diminuirono quando la Fed aumentò i tassi per contenere il picco post-pandemico dell'inflazione nel 2022 e nel 2023. I depositi in dollari si mossero quindi in direzione opposta rispetto ai differenziali dei tassi di interesse e al CNY/USD dal 2020 al 2023. Al contrario, si sarebbero mossi come ci si aspetterebbe dalle riserve centrali se la banca centrale stesse gestendo la valuta per attenuare la volatilità.

L'aumento recente dei depositi in valuta estera

L'attuale aumento dei depositi in valuta estera è ancora più difficile da spiegare con variabili economiche. Sebbene i tassi statunitensi rimangano superiori a quelli cinesi, durante il periodo di crescita dei depositi in dollari, lo yuan si è apprezzato moderatamente contro il dollaro, quindi un investitore in yuan avrebbe avuto più vantaggio a detenere semplicemente lo yuan e a trarre profitto dall'apprezzamento dello yuan.

Tutto ciò suggerisce che la serie dei depositi in valuta estera si comporta sospettosamente come una serie di intervento indiretto (aumentando quando lo yuan è sotto pressione per apprezzarsi, diminuendo quando c'è pressione di deprezzamento) piuttosto che come un indicatore reale della domanda di dollari onshore.

Il ruolo delle banche commerciali statali

Se si suppone che la PBOC abbia ragione e che l'aumento dei depositi in dollari non sia finanziato da un intervento indiretto, è importante ricordare che il saldo è una serie che mostra gli acquisti netti di valuta estera per yuan. Un esportatore che porta un dollaro onshore e lo deposita nelle banche commerciali statali non registrerebbe nel dato di saldo. Un esportatore che vende dollari per yuan e deposita lo yuan nelle banche apparirebbe nel saldo.

Storicamente, la valuta estera acquistata nel saldo è finita più o meno tutta nel bilancio della PBOC. Questo ha senso perché il saldo implica l'assunzione di una posizione aperta (la detenzione di attività in valuta estera all'estero contro passività in valuta locale) e il rischio di perdite in caso di apprezzamento. È, dopo tutto, una variabile di intervento.

Implicazioni per l'economia cinese

Una delle implicazioni è che la quantità totale di valuta estera intermediata dallo Stato cinese è aumentata a circa 700 miliardi di dollari nelle loro attività estere nell'ultimo anno. Un'altra implicazione è che le banche e la PBOC hanno aggiunto sostanzialmente più attività in valuta estera ai loro bilanci nel 2020 e nel 2021 di quanto sarebbe il caso se il saldo delle operazioni in valuta estera stesse sostenendo l'espansione delle attività in valuta estera delle banche commerciali statali.

Se la serie dei depositi non sembra corrispondere a variabili economiche come i differenziali dei tassi di interesse o la traiettoria dello yuan contro il dollaro in modo prevedibile, anche la crescita dei depositi potrebbe essere vista come una forma di intervento indiretto, che aiuta ad alleviare la pressione sul più diretto intervento nel saldo.

Non sono del tutto sicuro che questa sia la giusta interpretazione. In passato, il saldo che non è finito nel bilancio è finito nel bilancio delle banche statali, il che implica che le serie non sono additive. Tuttavia, è un'assunzione potenzialmente plausibile e una che è coerente con le affermazioni della PBOC riguardo alle banche commerciali statali.