Riallineamento delle valute asiatiche: la sfida per ridurre gli squilibri commerciali globali

La necessità di un riallineamento delle valute asiatiche per ridurre gli squilibri commerciali globali

Le economie asiatiche di maggior surplus, tra cui Giappone, Corea del Sud e Taiwan, stanno sperimentando una generale debolezza delle loro valute. Il Giappone ha un surplus derivante dai redditi da investimento, mentre Corea del Sud e Taiwan registrano eccezionali surplus commerciali. In questo contesto, si invoca un'azione coordinata per aumentare il valore delle principali valute asiatiche. La Cina potrebbe rafforzare lo yuan semplicemente fissando quotidianamente un tasso di cambio più favorevole. Inoltre, si auspica il sostegno coordinato del G7 per il won sudcoreano e lo yen giapponese, al fine di rafforzare tutte le principali valute asiatiche.

Tuttavia, è improbabile che ciò accada presto. Prima del vertice dei leader di Evian, i ministri delle finanze e i governatori delle banche centrali del G7 hanno concordato un piano che non menziona nemmeno il livello dello yuan. Il presidente Trump rimane focalizzato sulle tariffe doganali e sul bilancio commerciale bilaterale USA-Cina, quando non è distratto da altre questioni come l'Iran.

Tuttavia, questo riallineamento è necessario. È difficile immaginare come gli squilibri commerciali globali, legati ai diversi modelli di risparmio e domanda tra i paesi, possano essere ridotti senza un riallineamento delle valute di scambio globali. È necessario un rinnovato apprezzamento del ruolo che la valuta può svolgere nel ridurre gli squilibri commerciali.

Questo richiederebbe un cambiamento nel modo in cui molti all'FMI e molti economisti prominenti, tra cui il gruppo di economisti del G7 convocato dalla Francia, stanno pensando alla questione. L'attuale consenso tende a minimizzare l'importanza immediata di cambiare il valore delle principali economie con surplus e deficit, e a sostenere che i cambiamenti nelle politiche sottostanti debbano precedere e, in un certo senso, guidare i successivi cambiamenti valutari. Noi invertiremmo questa prospettiva: un movimento valutario cambierà il flusso del commercio da solo e dovrà poi essere supportato da cambiamenti nelle politiche interne, tra cui un maggiore sostegno al consumo interno in Cina e un po' di restrizione fiscale negli Stati Uniti, che rendano più facile sostenere il cambiamento nei valori valutari.

Non siamo soli in questa visione. Malcolm Scott di Bloomberg lo ha espresso bene: "Se le esportazioni rallentano, i policy maker intervengono per fare di più per sostenere la domanda interna, ma finché il settore esterno rimane robusto, c'è meno bisogno di un significativo stimolo."

Le proposte emerse dal recente lavoro dell'FMI e da un gruppo di economisti internazionali convocati dalla Francia non forniscono la base necessaria per una conversazione globale su come ridurre al meglio i rischi posti dagli squilibri. Questo perché questo sforzo per forzare un nuovo consenso non va abbastanza lontano in tre aspetti importanti:

In primo luogo, esso fraintende la storia finanziaria del periodo pre-crisi globale trascurando il ruolo dell'accumulo di riserve nel finanziamento degli Stati Uniti prima della crisi finanziaria globale. Una crescita senza precedenti delle riserve ha guidato grandi afflussi di capitale ufficiale nel mercato obbligazionario. Non c'è da stupirsi se questo afflusso è arrivato mentre il dollaro si deprezzava: un'ostinata riluttanza dei paesi con surplus a permettere alle loro valute di apprezzarsi, anche mentre i tassi di interesse statunitensi erano al di sotto dei tassi globali, ha portato a un aumento dell'intervento, e i proventi di quell'intervento dovevano essere investiti principalmente in attività sicure statunitensi. Questo flusso ufficiale verso l'alto era chiaramente un flusso ufficiale dalle banche centrali asiatiche; era spinto fuori dai paesi con surplus dall'accumulo di riserve, non attirato negli Stati Uniti dagli alti rendimenti degli investimenti immobiliari statunitensi. Le banche hanno poi creato attività sicure sintetiche in parte per soddisfare la domanda degli investitori privati spinti fuori dal mercato dei Treasury e dei titoli garantiti da agenzie da attori ufficiali.

In secondo luogo, esso minimizza il ruolo che i tassi di cambio hanno svolto nel causare o ridurre gli squilibri. Questo deriva in parte da una lettura errata dell'Accordo di Plaza degli anni '80, che fa del coordinamento dei tassi di cambio una questione secondaria e attribuisce l'intera riduzione del deficit commerciale degli Stati Uniti al consolidamento fiscale avvenuto durante il secondo mandato di Reagan piuttosto che alla grande caduta del dollaro.

Esso si basa anche su un'interpretazione della storia finanziaria degli ultimi 25 anni che ignora il ruolo di uno yuan debole dal 2002 al 2006 nell'aumento del surplus esterno della Cina prima dello shock Lehman e il ruolo di uno yuan più forte nel ridurre il surplus della Cina durante gli anni successivi alla crisi finanziaria globale. Questa visione riduttiva della storia risulta in una nuova scusa per ignorare l'intervento valutario, ovvero che i cambiamenti nei tassi di cambio nominali non guidano i cambiamenti nel tasso di cambio reale. Tuttavia, c'è ampia prova empirica del contrario. I prezzi interni sono appiccicosi e si adeguano lentamente; di conseguenza, i movimenti dei tassi di cambio nominali sono compensati solo lentamente e parzialmente da cambiamenti nel livello dei prezzi interni.

In terzo luogo, il documento dell'FMI propone una forte dicotomia tra "micro" e "macro" politiche industriali. Questa distinzione tra "macro" politiche industriali (inclusi gli interventi per indebolire una valuta) e "micro" politiche industriali (sostegno settoriale, che sia da acquisti diretti, prestiti diretti o sussidi diretti) è teoricamente utile. Ma la correlazione tra politiche industriali "macro" e "micro" in Asia rende difficile distinguere i contributi relativi delle politiche industriali "micro" e delle politiche valutarie. In pratica, c'è molta più continuità tra politiche industriali "micro" e "macro" di quanto non sia nei modelli dell'FMI, e i paesi generalmente giudicati ad avere le politiche industriali "micro" più riuscite hanno spesso anche politiche industriali "macro" attive per sostenere le esportazioni attraverso tassi di cambio sottovalutati. L'interazione tra le due sembra spesso generare grandi e persistenti surplus: le esportazioni delle storie di successo delle politiche industriali creano un'economia politica che rende più sostenibili nel tempo le politiche che sopprimono il consumo interno. Distinguere i diversi impatti delle politiche industriali "macro" e "micro" è ancora più difficile perché il framework standard dell'FMI per la valutazione esterna non cattura ancora molte politiche: flussi in uscita attraverso un fondo sovrano o un fondo pensione, l'accumulo di valute estere in un sistema bancario statale che apparirebbero soddisfare la definizione dell'FMI di una politica industriale "macro", e che in molti casi hanno un chiaro impatto sul mercato dei cambi.

In nostra opinione, questo lavoro non può produrre un'agenda azionabile. Suggerisce che non si può fare nulla fino a quando le politiche interne cinesi non cambiano o la politica fiscale statunitense non cambia. Questo è un ricetta per l'inazione, e una che risulterà in una pressione sempre maggiore sulla già sfidata base industriale europea. Lo status quo non è statico; è associato a una Cina che ottiene la sua crescita in modo pesante dalle esportazioni nette e quindi è associato a un surplus cinese sempre più grande.

Aspettare che la Cina cambi il suo modello di crescita attraverso riforme che sostengono il consumo delle famiglie non è davvero un'opzione sostenibile per quei paesi che vedono le loro esportazioni schiacciate dal crescente surplus cinese. Aspettare che gli Stati Uniti riducano il loro deficit fiscale significa accettare che il peso crescente dell'offerta di Treasury sui mercati finanziari globali continuerà. La domanda di beni del mondo creata dai deficit fiscali statunitensi aiuta a compensare il deficit di domanda generato dal surplus cinese, ma a costo di un lento accumulo di rischi macro-finanziari.

In un momento in cui il surplus globale è concentrato nelle economie asiatiche dell'Est che hanno tutte valute deboli, e con la Cina che ora pone il peso del suo settore finanziario statale sul mercato per limitare il ritmo di apprezzamento dello yuan, un apprezzamento coordinato delle valute asiatiche è il modo più semplice e facile per ridurre gli squilibri commerciali. La Cina non può certo essere costretta ad agire, ma un'azione coordinata potrebbe essere più efficace.

Riferimenti

• Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Casa Bianca
• Bloomberg