La rinegoziazione del debito del Venezuela: una partita geopolitica

Mentre il governo ad interim del Venezuela, guidato da Delcy Rodríguez, si prepara a rinegoziare i $240 miliardi di debito del paese, i creditori sono impegnati in una competizione feroce per assicurarsi le loro rivendicazioni. Il vincitore non solo plasmerà i termini del ritorno del Venezuela sui mercati finanziari globali, ma potrebbe anche ottenere un premio aggiuntivo: una quota dei futuri ricavi dell'industria petrolifera del paese.

Tuttavia, le perdite saranno sopportate altrove. Se il fardello ricadrà sugli investitori in obbligazioni in difficoltà, sui governi stranieri o sui venezuelani stessi, già colpiti da uno dei peggiori disastri naturali della storia moderna del paese, resta da vedere. Quello che è già chiaro, però, è chi detiene la mano più forte. Con Nicolás Maduro catturato a gennaio e un governo Rodríguez ora più collaborativo, l'amministrazione Trump ha guadagnato un significativo vantaggio—un vantaggio che quasi certamente cercherà di sfruttare.

Gli Stati Uniti hanno la mano più forte, ma le negoziazioni non saranno facili

Washington controlla già efficacemente le principali fonti di reddito petrolifero del Venezuela. E poiché molte delle più grandi rivendicazioni di debito—compresa quella della Cina—sono in definitiva legate a quei redditi, gli Stati Uniti hanno un notevole potere di influenza sul processo di ristrutturazione. Questa influenza è ulteriormente rafforzata dalla decisione del Venezuela di nominare Centerview Partners, una società di investimento bancario con sede a New York, come consulente finanziario.

Tuttavia, la leva degli Stati Uniti non si traduce automaticamente in una vittoria facile. In effetti, la composizione altamente frammentata del debito venezuelano è destinata a dare mal di testa anche agli avvocati americani più esperti in ristrutturazioni. Circa $100 miliardi consistono in obbligazioni sovrane e della compagnia petrolifera di stato PDVSA, inclusi gli interessi accumulati dopo il default. Il resto comprende debiti non pagati di compagnie petrolifere e commerciali, risarcimenti per espropriazioni e prestiti dalla Cina, dalla Russia e da banche di sviluppo. Tra questi creditori, la Cina potrebbe rivelarsi il negoziatore più duro. Dopotutto, Pechino ha poche ragioni per accettare perdite sostanziali e conserva un significativo potere di influenza.

Pechino è il creditore che Washington non può ignorare

Il Venezuela deve a Pechino circa $20 miliardi, gran parte dei quali derivano da accordi di prestito garantiti dal petrolio in cui le esportazioni di petrolio sono state utilizzate per ripagare i prestiti cinesi. Sebbene Washington controlli ora efficacemente l'accesso a gran parte dei futuri redditi petroliferi del Venezuela sotto l'ordine post-Maduro—e abbia pochi incentivi a condividere i proventi con Pechino—la Cina è improbabile che se ne vada in silenzio.

Mentre il governo cinese ha limitate capacità di sequestrare beni venezuelani nel breve termine, è lungi dall'essere impotente. Potrebbe rifiutarsi di accettare i termini proposti, chiedere un trattamento comparabile a quello offerto agli obbligazionisti, negoziare direttamente con Washington o trattenere futuri investimenti e finanziamenti. La sua opzione più consequenziale, tuttavia, potrebbe andare oltre il Venezuela stesso: Pechino potrebbe rendere più difficile la cooperazione in altre ristrutturazioni del debito, complicando le ristrutturazioni in corso e future sotto il Quadro Comune del G20. Tuttavia, la Cina potrebbe dover accettare alcune perdite.

Dal debito in difficoltà a un potenziale jackpot

Nel frattempo, gli investitori in obbligazioni potrebbero essere in attesa di un vento favorevole. Per anni, le obbligazioni sovrane del Venezuela sono state scambiate a una frazione del loro valore nominale. Quando il gestore di fondi Altana Wealth ha annunciato piani nel 2020 per lanciare un hedge fund focalizzato sul Venezuela, ad esempio, le obbligazioni del paese con scadenza nel 2027 erano scambiate a circa 6,25 centesimi per dollaro. Dopo la rimozione di Maduro, tuttavia, quelle obbligazioni sono salite a circa 40 centesimi, mentre alcune emissioni sono state scambiate vicino a 50 centesimi. La ricerca di Citi suggerisce che una ristrutturazione potrebbe produrre recuperi intorno al 45%, potenzialmente salendo fino al 45-49% se i creditori ricevono strumenti legati al petrolio.

Anche se grandi istituzioni finanziarie degli Stati Uniti, tra cui Fidelity, T. Rowe Price e Morgan Stanley, sono membri del principale comitato dei creditori, sarebbe prematuro assumere che gli investitori statunitensi riceveranno un trattamento preferenziale. Tuttavia, la composizione del comitato dei creditori e il controllo di Washington sui redditi petroliferi del Venezuela potrebbero offrire indizi sulla direzione che prenderanno le negoziazioni. E anche se le obbligazioni sovrane del Venezuela alla fine saranno scambiate al punto medio delle stime attuali—intorno al 45% del loro valore nominale—investitori che le hanno acquistate a 5 centesimi avranno generato un ritorno di nove volte il loro investimento iniziale.

Una ristrutturazione di successo deve fare di più che premiare i creditori

Ma qual è il quadro più ampio? Dopo tutto, i potenziali guadagni per gli investitori sono raramente la misura definitiva di una ristrutturazione del debito di successo. L'obiettivo finale dovrebbe piuttosto essere la sostenibilità fiscale a medio e lungo termine—and achieving that will depend on the annual payments Venezuela must make, the share of oil income pledged to creditors, the length of the grace period, and the resources protected for essential imports, reconstruction, and public investment. Rushed or incomplete debt workouts can leave countries with an unsustainable burden if repayments begin too early or rely on unrealistic assumptions, such as a future oil boom.

È qui che il Fondo Monetario Internazionale (FMI) tipicamente entra in gioco. In casi come la crisi del debito greco e i cicli ripetuti di ristrutturazione dell'Argentina, il coinvolgimento del FMI ha aiutato a portare maggiore trasparenza e credibilità al processo attraverso valutazioni della sostenibilità del debito, programmi di riforma macroeconomica e quadri volti a garantire un trattamento comparabile tra i creditori.

Le risorse del FMI potrebbero anche rivelarsi preziose alla luce delle devastanti scosse sismiche gemelle che hanno colpito il Venezuela il 24 giugno. Con i costi di ricostruzione stimati intorno ai $37 miliardi, Caracas ha già richiesto l'accesso a $200 milioni dal suo allocazione di $4.5 miliardi di Diritti Speciali di Prelievo—the first financial engagement between Venezuela and the IMF in more than two decades.

Tuttavia, mentre il Fondo ha ripreso le trattative con il Venezuela ad aprile e ha discusso dati economici con le autorità, rimane escluso dal processo di ristrutturazione per ora. Come ha deciso l'amministrazione Rodríguez, la strada per la ristrutturazione non passerà per la 19th Street a Washington, ma per Wall Street.

Indipendentemente da come si svilupperanno le negoziazioni, è chiaro che il Venezuela ha bisogno di una ristrutturazione equa e sostenibile. Rimanere in default bloccarebbe gli investimenti e ritarderebbe la ripresa economica. Allo stesso tempo, completare un accordo rapidamente non è lo stesso che completare un accordo equo. Se gli investitori che hanno acquistato obbligazioni a 5 centesimi per dollaro ottengono un trattamento preferenziale mentre la Cina ostacola il processo più ampio, la ristrutturazione potrebbe rivelarsi poco più di un esercizio su carta. Nel frattempo, il fardello più duraturo ricadrebbe probabilmente sui venezuelani, che alla fine ripagherebbero il debito attraverso i ricavi petroliferi e le tasse—risorse che altrimenti sarebbero disponibili per ricostruire il loro paese.